Mercado Inmobiliario Fundamentales Y Burbujas José García Montalvo Profesor

Mercado Inmobiliario Fundamentales Y Burbujas José García Montalvo Profesor

DESCARGAR PDF

Mercado inmobiliario: fundamentales y burbujas
José García Montalvo
Profesor del Departamento de Economía y Empresa
Universitat Pompeu Fabra e IVIE
1.
Precios inmobiliarios: ¿justificados o burbujeantes?
El aumento del precio de la vivienda durante los últimos años es
motivo de atención y preocupación por parte de la opinión pública. El
gráfico 1 muestra que el crecimiento de los precios no ha tenido la
misma dinámica en el conjunto de España y en las Islas Baleares. Según
los datos oficiales del Ministerio de Fomento el crecimiento de los
precios en las Islas Baleares alcanzó su máximo durante el tercer
trimestre de 1999 (tasa interanual del 29,4%) para desacelerarse con
posterioridad hasta la tasa interanual del 10,3% del último trimestre
de 2003. Por el contrario el crecimiento de los precios en el conjunto
de España tuvo un perfil de crecimiento más lento pero en continua
aceleración. Con mínimas desaceleraciones el patrón se ha mantenido
hasta el tercer trimestre de 2003 donde la tasa interanual de
crecimiento de los precios aún es del 17,3%.
Gráfico 1. Tasa de crecimiento interanual de los precios de la
vivienda.
España versus las Islas Baleares.

El rápido aumento de los precios de la vivienda en España y el nivel
alcanzado por los mismos ha disparado el número de analistas e
instituciones, tanto nacionales como internacionales, que se preguntan
si se ha formado una enorme burbuja inmobiliaria. Ésta es la opinión
de gran parte de los organismos internacionales (Fondo Monetario
Internacional, OCDE, la Unión Europea, etc.). Por su parte el Banco de
España admite la existencia de una cierta sobrevaloración y alerta a
los bancos y cajas de ahorros sobre la necesidad de tener un sistema
riguroso de control de riesgos, en particular referidos a los créditos
hipotecarios.
Los medios de comunicación han reflejado los resultados de estos
estudios con una frecuencia creciente, relacionada con el aumento de
la preocupación por parte de ciudadanos y políticos sobre las
consecuencias del crecimiento acelerado de los precios de la vivienda.
El número de referencias periodísticas a la burbuja inmobiliaria ha
crecido tanto que al año 2003 se puede denominar “el año de la
burbuja”. En el año 2003 el número de referencias a la “burbuja
inmobiliaria” se ha multiplicado por 4,5 respecto al año anterior
hasta alcanzar las 640 noticias tan sólo en cinco medios de
comunicación escritos (El País, La Vanguardia, Cinco Días, El Mundo y
ABC).
Pero, ¿qué es una burbuja inmobiliaria? Una vivienda se puede adquirir
por dos motivos: para disfrutar de sus servicios (vivir en ella) o
como forma de mantener riqueza y obtener una rentabilidad. Desde esta
perspectiva una vivienda es como un activo financiero, cuyos precios
se explican por dos tipos de factores: fundamentales y no
fundamentales. Los factores fundamentales son aquellos asociados a la
renta de las familias, los tipos de interés, la demografía, el coste
de la construcción o el desempleo. Los factores no fundamentales son
aquellos asociados a las expectativas que los individuos tienen sobre
la evolución futura de los precios de la vivienda. Son estos factores
no fundamentales los que pueden dar lugar a la formación de una
burbuja inmobiliaria.
¿Es el incremento de los precios de la vivienda una señal inequívoca
de la existencia de una burbuja? En principio un aumento rápido de los
precios de la vivienda no implica necesariamente la formación de una
burbuja. Una burbuja inmobiliaria es una situación en la que los
precios de la vivienda son inestables, pues se basan fundamentalmente
en las expectativas que los compradores e inversores tiene sobre un
crecimiento rápido y sostenido de los precios en el futuro. De esta
forma una parte importante del crecimiento de los precios en lugar de
depender de los fundamentales se explica por las expectativas de
crecimiento de los precios en el futuro. Esto significa que son
intrínsecamente inestables pues cambios en la expectativas pueden
hacer subir o bajar los precios sin cambios en los factores
fundamentales.
¿Qué sustenta estas expectativas irreales de tasas de crecimiento
altas y sostenidas en un futuro? Existen dos factores fundamentales:
el eco que se hacen los medios de comunicación sobre el crecimiento de
los precios y la persistencia de una serie de falacias populares muy
extendidas.
Respecto al primer punto los medios de comunicación, sin intención,
avivan el deseo de los compradores de vivienda por motivo inversión.
La prensa, las radios y las televisiones, dado el evidente interés del
público por el problema de los precios de la vivienda, reproduce
durante un trimestre tres veces la misma noticia. La frecuencia con la
que se hace referencia al aumento de los precios intensifica su
aumento futuro pues los compradores todavía piensan que es una
inversión más rentable. Un seguimiento de la prensa nos muestra como
primero se recoge el aumento de precios según TINSA, luego viene la
Sociedad de Tasación y finalmente los oficiales del Ministerio de
Fomento. Estas tres cifras son básicamente la misma (de hecho el
Ministerio de Fomento simplemente calcula la media de los precios de
una serie de sociedades de tasación) pero al aparecer distanciadas en
el tiempo a un lector poco cuidadoso le puede parecer que los precios
crecen más rápidamente de lo que en realidad lo hacen. Por otra parte
no es infrecuente que el titular diga algo así como “los precios han
subido un 17% en el último trimestre” cuando en realidad ésta es la
tasa interanual y no la de crecimiento trimestral. En resumen la
frecuencia de las informaciones periodísticas sobre los precios de la
vivienda alimenta el deseo de los inversores de comprar viviendas,
alentados por su elevada rentabilidad.
2.
Falacias populares.
El segundo factor que infla la burbuja es la existencia de una serie
de falacias populares sobre el mercado inmobiliario que son muy
difíciles de erradicar. Algunas de las más generalizadas son las
siguientes.
2.1. “El precio de la vivienda no puede bajar”. En las Islas Baleares
esta falacia viene “reforzada” por que la insularidad supone una
oferta de suelo aparentemente más limitada. No obstante existen
multitud de ejemplos de caídas importantes del precio de la vivienda
tanto de carácter cíclico (Estados Unidos, Reino Unido, Hong Kong,
etc.). En Japón, también un conjunto de islas, los precios de la
vivienda han caído desde 1991 más de un 50%. El caso de Hong Kong es
el más reciente y dramático. Desde 1997 los precios han caído un 66%,
y no existe prácticamente suelo disponible para edificar. En fechas
más recientes, y en países más cercanos, también se han producido
caídas de precios. Por ejemplo el último boletín mensual del Banco
Central Europeo (diciembre de 2003) señala que la media de caída de
los precios de la vivienda entre 1999 y 2002 en Austria ha sido del 8%
anual mientras en Alemania alcanza el 5% anual, aunque la disminución
en 2002 fue superior. En Portugal la caída en 2002 ha sido del 6%
mientras en los Países Bajos fue superior al 1%.
En España los precios de la vivienda sufrieron importantes descensos a
mediados de los años 70 y principios de los 80 aunque la escasez de
datos impide comprobar este fenómeno en más de unas pocas ciudades. No
obstante no hace falta remontarse tan lejos para ver caídas
importantes de precios. El gráfico 2 muestra la evolución de la tasa
de crecimiento de los precios reales entre 1991 y 1994 en el conjunto
de España, en las Islas Baleares y en la ciudad de Barcelona. Los
datos están tomados directamente de la información del Ministerio de
Fomento. La desaceleración económica de los años 1992-93 provocó una
caída de los precios, particularmente importante en Barcelona.
Gráfico 2. Tasa de crecimiento interanual real de los precios en el
periodo 1991-94.

2.2. “Los precios de la vivienda en España tienen que subir muy
deprisa para converger con los precios europeos.” Esta falacia no
tiene ni justificación teórica ni empírica. En el plano teórico la
vivienda no es un bien comercializable y, por tanto, su precio se fija
en mercados locales. Esto significa que la convergencia en precios no
puede ser una mera consecuencia de la simple apertura comercial o la
utilización de la misma moneda. En el plano empírico si la teoría de
la convergencia de precios fuera correcta deberíamos observar
convergencia en los precios entre las Comunidades Autónomas españolas
pues siempre han estado comercialmente integradas y han compartido la
misma moneda. Sin embargo en España se observa divergencia de precios.
Por ejemplo, entre el primer trimestre de 1999 y el último trimestre
de 2003 el precio medio de la vivienda en España ha aumentado un 100%.
En el mismo periodo en las Islas Baleares el crecimiento ha sido del
113%. Sin embargo el precio en 1999 era superior en las Islas Baleares
a la media española. Si hubiera convergencia de precios entonces en
los sitios donde los precios son más altos debería observarse un
crecimiento menor. Por tanto existe divergencia: en las Islas
Baleares, donde el precio era originalmente más elevado, también ha
crecido más deprisa.
Para confirmar esta observación referidas a las Islas Baleares podemos
hacer el mismo ejercicio para todas las Comunidades Autónomas
españolas. El gráfico 3 muestra los resultados. En el eje de la Y
aparece el crecimiento de los precios entre 1987 y 2003 mientras en la
X aparece el precio inicial en 1987 (en logaritmos). No se han
incluido aquellas Comunidades Autónomas para las que el Ministerio de
Fomento no tiene información para el año inicial (1987). Como se puede
ver la línea de regresión tiene pendiente positiva lo que indica que
los precios suben más deprisa en las CC.AA. donde los precios eran
inicialmente más altos. Por tanto si hay divergencia entre los precios
de la vivienda en las Comunidades Autónomas españolas, ¿por qué
debería haber convergencia con los precios de Europa?
Grafico 3. Divergencia de los precios entre CC.AA. españolas:
1987-2003.

2.3. “Los compradores extranjeros, con mayor poder adquisitivo, son
los causantes del aumento de los precios”. En principio esta
afirmación tiene parte de verdad, especialmente en las Islas Baleares.
Sin embargo no se debe olvidar que igual como hay muchos compradores
españoles que utilizan la vivienda como una inversión y, por tanto,
esperan obtener ganancias de capital con la revalorización de la
misma, también mucho inversores extranjeros han entrado en el mercado
inmobiliario español atraídos por las elevadas rentabilidades de los
últimos años. Cuando los precios dejen de subir, o los activos
alternativos (mercados de acciones, bonos, etc.) empiecen a mostrar
rentabilidades atractivas los inversores extranjeros venderán sus
inversiones inmobiliarias incluso más rápidamente que los españoles.
En este sentido no hay motivos para pensar que los inversores
extranjeros no abandonarán el mercado inmobiliario español cuando su
rentabilidad caiga.
2.4. “Los elevados costes de transacción de la vivienda impiden que en
el mercado inmobiliario se formen burbujas y desincentivan la
especulación.” Existen multitud de estudios que indican que un aumento
rápido de los precios de la vivienda es seguido, con mayor
probabilidad que en el caso de los mercados financieros, por una
disminución de los precios. Por tanto las burbujas son, de hecho, más
probables en los mercados inmobiliarios que en los mercados de
valores. Hay varias razones teóricas que justifican estos resultados.
En primer lugar el mercado de vivienda es ineficiente (ilíquido, con
elevados costes de transacción, activos heterogéneos, etc) lo que hace
que unos pocos inversores, muy optimistas o muy pesimistas, puedan
hacer subir, o bajar, mucho los precios. Además las rigideces de la
oferta hacen que el ajuste se produzca en muchas ocasiones a
destiempo, lo que provoca caídas en los precios. Finalmente los bancos
tienen incentivos perversos: cuando los precios suben tienen incentivo
a prestar lo más posible y cuando bajan detienen los préstamos, lo que
amplifica tanto los booms como las depresiones.
2.5. “Para pagar un alquiler es mejor pagar una hipoteca y al final la
vivienda es mía”. Ésta es probablemente la falacia más popular de
todas. En el equilibrio de largo plazo comprar y alquilar producen la
misma rentabilidad. En el corto plazo, y dependiendo de las ayudas a
la vivienda, los tipos de interés y el nivel de los alquileres, puede
ser más rentable comprar que alquilar o viceversa. Unas expectativas
irreales sobre el crecimiento futuro de los precios hace de la compra
de una vivienda una opción aparentemente más rentable que el alquiler.
2.6. “La inversión en vivienda siempre proporciona una rentabilidad
superior a la rentabilidad de los activos financieros.” Esta
afirmación es obviamente falsa. La cantidad de contraejemplos es
abrumadora.
Por tanto el crecimiento de los precios, amplificado por los medios de
comunicación, y las falacias populares comentadas anteriormente
provocan en los compradores una sensación de urgencia en la compra de
viviendas, a pesar de considerar que los precios ya son muy elevados,
y reducen la sensación de riesgo asociada con dicha inversión. Estos
dos factores son, en última instancia, la justificación de la
formación de una burbuja inmobiliaria.
3.
¿Cuál es el tamaño de la burbuja inmobiliaria española?
La medición del tamaño de una burbuja inmobiliaria es un ejercicio muy
complejo. Hasta el momento son pocos los intentos por cuantificar su
extensión en el caso español. El cuadro 1 presenta una síntesis del
tamaño de la burbuja española según algunos de estos estudios. El
primer intento de cuantificar el tamaño de la burbuja inmobiliaria
aparece en el informe Situación Inmobiliaria de diciembre de 2002.
Balmaseda, San Martín y Sebastián (2002) señalan que el 28% del
incremento de los precios entre el año 2000 y el 2002 no tuvo
justificación en la evolución de los fundamentales. García-Montalvo
(2003), utilizando la ratio del precio de la vivienda sobre los
alquileres, señala que los precios de la vivienda a finales de 2002
tendrían que disminuir un 28,5% para alcanzar la media de dicho
indicador desde el periodo en el cual el Ministerio de Fomento comenzó
la serie oficial de precios de la vivienda.
La revista The Economist (2003) calculaba una sobrevaloración
especulativa de la viviendas españolas en un 52%, añadiendo que es
previsible que su precio disminuya un 30% en términos nominales en los
próximos cuatro años.
Finalmente un artículo publicado en el Boletín Económico del Banco de
España (2003) cifraba la sobrevaloración de los precios de la vivienda
entre el 8% y el 20%. Utilizando modelos de regresión el precio real
de la vivienda a finales de 2002 estaría entre un 8% y un 17% por
encima del precio de equilibrio a largo plazo. Usando la ratio de
precios sobre alquileres el resultado es una sobrevaloración del 20%.
Cuadro 1. El tamaño de la burbuja inmobiliaria española según diversos
estudios.
Institución/autor
Fecha de referencia
Tamaño de la burbuja
Situación Inmobiliaria (BBVA)
Diciembre 2002
28%
José García-Montalvo (2003)
Abril 2003
28,5%
The Economist
Julio 2003
30%-52%
Banco de España
Septiembre 2003
8%-20%
4.
Conclusiones
La rápida subida de los precios de la vivienda durante los últimos 5
años representa un motivo de preocupación tanto para las familias, que
ven cada vez más difícil el acceso a una vivienda en propiedad, como
para las instituciones públicas, preocupadas por los efectos de un
hipotético pinchazo de la burbuja. Una de las consecuencias más
importantes, aunque poco resaltadas, de un aumento rápido de los
precios de la vivienda es el aumento de la oferta y, por tanto, una
excesiva concentración de recursos económicos en un sector, la
construcción, que tiene un nivel de productividad muy bajo. En el caso
de las Islas Baleares el peso de la construcción, unido a la
tradicional importancia del turismo, supone un riesgo añadido a la
capacidad de crecimiento a largo plazo de su economía. La excesiva
concentración de recursos (trabajo, capital, etc.) en sectores que
favorecen poco el aumento de la competitividad y la productividad
puede tener en el medio plazo un efecto negativo sobre la economía de
las Islas Baleares.